Аннотация: Сетевое издание 2007 года. Второе издание было уже бумажным - Юрий Борисов "Рейдерские захваты. Узаконенный разбой". Издательство "Питер" 2008 год.
ЮРИЙ БОРИСОВ
кандидат исторических наук
КОРПОРАТИВНОЕ РЕЙДЕРСТВО КАК СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ЯВЛЕНИЕ В МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ
редактор Тюкалов А.И.
научный рецензент Бондарь В.В., к.и.н.
Москва. Первый институт корпоративного права. 2007 год
СОДЕРЖАНИЕ
Введение
Общие для всех правила игры - условие выживания страны
Договорится о терминах
Цели слияний и поглощений
Формы сделок M&A
Терминология сделок M&A
Технология M&A
Способы враждебного поглощения
Часть 1. Место корпоративного рейда в процессах слияния и поглощения на примере рынков США и Европы.
Причина корпоративного рейда - корпорация
Появление рынка слияний и поглощений
Периодизация волн слияний и поглощений на американском рынке
Синергия - религия современной экономики
Консультанты играют первую скрипку
Классический корпоративный рейд "эпохи алчности" в США
Современный корпоративный рейд в Америке: Милкина нет, но дело его живет.
Новый вектор "эпохи алчности"
Часть 2. Особенности второго пришествия русского капитализма
Периодизация передела собственности в постсоветской России.
Деньги партии или приватизация до "приватизации".
Приватизация.
Бандиты.
Толлинг.
Бунт младших менеджеров.
Иностранный инвестор.
Борьба с черным корпоративным рейдерством.
Дела столичные.
Заключение
Использованная литература
приложения
ВВЕДЕНИЕ
ОБЩИЕ ДЛЯ ВСЕХ ПРАВИЛА ИГРЫ - УСЛОВИЕ ВЫЖИВАНИЯ СТРАНЫ
В последнее время проблемы корпоративного рейдерства в России привлекло широкое внимание общественности. Практику недружественных поглощений недавно потребовал прекратить президент, а премьер-министр Фрадков, попросил обратить на это внимание парламентариев. Недавно группа бизнесменов также обратилась в Госдуму, с требованием принять ряд законов, препятствующих недружественным поглощениям.
Российские власти, наконец, поняли, что разгул криминального рейдерства наносит серьезный ущерб экономике страны. На коллегии Генеральной прокуратуры, прошедшей в начале февраля 2006 года, Президент России Владимир Путин заявил, что "фактором, серьезно дестабилизирующим деловую среду и инвестиционный климат в целом, стала практика криминальных банкротств". Это его высказывание наглядно показывает, что информирование президента об экономической ситуации в стране его аппаратом (уж не знаю: сознательно или по головотяпству - Ю.Б.) работает с временным люфтом. Практика криминальных банкротств, массово проходила в стране в "полном согласии" с Федеральным законом "О банкротстве" 1998 года. По этому закону собственник вообще отстранялся от участия в этом процессе, и все было отдано на откуп комитету кредиторов и арбитражным управляющим. Закончился этот увлекательный процесс, в 2003 году с принятием новой редакции закона.
Как водится, по бюрократическому обычаю, уже через неделю слова Президента подхватил федеральный министр экономического развития и торговли Герман Греф. Он очень конкретно, и в форме, не свойственной отечественным министрам, обрисовал картину, происходящую сейчас в российском бизнесе. Силовой захват юридических лиц, не имеющих, по словам Грефа, "политической крыши", приводит к тому, что добросовестный "беловоротничковый" бизнес "не имеет возможности вырасти". Этот бизнес изымается у них с целью последующей перепродажи и не способен дальше развиваться, отметил министр. Для борьбы с этим явлением Правительство в течение двух лет намерено изменить корпоративное законодательство, превратив его в эффективный инструмент защиты прав собственности.
Председатель Правительства Михаил Фрадков был еще более конкретен. 10 февраля он сообщил, что кабинет министров на ближайшем заседании планирует рассмотреть проект концепции развития корпоративного законодательства до 2008 года.
Затем вопрос криминальных захватов предприятий неожиданно приобрел в российском обществе статус скандала, с градусом накала равному скандалу о "черном переделе собственности" в середине-конце 90-х годов прошлого века. Но если тогда (на фоне политической неразберихи, экономической разрухи, правового нигилизма и беспредела правоприменения, отстрела "авторитетных" бизнесменов, всевластия финансовой олигархии и внешнего управления нашим государством) вой первых приватизаторов-феодалов о "бандитском отъеме собственности" и "черном переделе собственности", не находил отклика ни у общества, ни у власти, хотя именно в то время расцвел в России махровым цветом жанр "черного пиара", то сейчас - при стабильной политической ситуации и росте экономики - никому (ни обществу, ни власти, ни бизнесу) не хочется возвращаться в "романтические девяностые". Власть услышала общество и готовит меры против криминальных захватов, но правовая подготовка наших чиновников, и - особенно - законодателей оставляет желать лучшего.
В массе озвученных в средствах массовой информации предложений - лишь изменение корпоративного законодательства страны для пресечения "черного рейдерства". При вполне разумных предложениях, выпущено из виду главное: то, что наше корпоративное законодательство за восемнадцать лет (если считать с союзного закона "О кооперации") прошло несколько волн изменений, при которых разные законы и кодексы готовились разными командами разработчиков, с разными идеологическими установками и правовыми пристрастиями, в отрыве друг от друга, поэтому они противоречат друг другу в самых существенных вопросах.
В отечественном корпоративном законодательстве, которое вместило в себя и дореволюционное имперское хозяйственное право, и рыночное советское законодательство времен Новой Экономической Политики (НЭП), и нормы "островного" англосаксонского общего права, и нормы европейского "континентального" права, представляет собой нечто беспорядочно нагроможденное, противоречивое, "дырявое", но очень взяткоемкое. Сложившееся экономическое российское законодательство не имеет главного: системности, ясности и общих для всех правил игры. В нем нет цельной концепции, без которой вся законодательная активность грозит превратиться в очередное латание "тришкиного кафтана", что скорее приведет к ухудшению, нежели к улучшению правоприменения в стране, с которым и так у нас, мягко говоря, не блестящее.
Некоторые наши депутаты, в порыве засветится на модной теме, договорились до того, что потребовали законодательно запретить "враждебное поглощение", явно путая это законное деяние с "криминальным захватом чужой собственности".
Поэтому, сначала надо...
ДОГОВОРИТЬСЯ О ТЕРМИНАХ
В мировой практике целью сделок слияний и поглощений (Mergers&Acquisitions M&A), по оценкам экспертов KPMG, является:
• у свыше трети сделок - расширение рынка сбыта;
• у 20% сделок - защита занимаемой доли рынка;
• примерно 20% сделок они мотивируются ожиданиями, что стоимость объединенной компании окажется выше суммы стоимостей отдельных компаний, т.е. стремление к большей рыночной капитализации в надежде на синергию;
• около 7% сделок мотивируются расширением ассортимента выпускаемой продукции;
• у 6% - создание производственной цепочки и концентрация добавленной стоимости по готовому продукту в одних руках;
• у 5% - сокращение расходов на управление путем создания единого корпоративного центра и делегирования дочерним компаниям только функций производственных и логистических площадок.
Исторически пики сделок слияния и поглощения приходятся на периоды структурных изменений макроэкономики, промышленных кризисов и подъемов, инфляции, технологических революций, словом, когда происходит существенная организационная перестройка экономики и переоценка ее активов. Как правило, либо на пике рынка, либо на его падении.
ЦЕЛИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:
Защитная цель - компании ищут возможности роста за счет приобретения дополнительных активов, вертикальной или горизонтальной интеграции, либо стремятся усилить позиции на рынке, включая вариант покупки конкурентов и захвата их доли рынка.
Инвестиционная цель - размещение свободных средств; участие в прибыльном бизнесе; скупка недооцененных активов; использование управленческих навыков; приобретение недооцененных активов.
Цель - создание устойчивого преимущества - с помощью диверсификации для большего контроля рисков (ценовых, валютных и др.), использования опыта иных производственных сфер, недоступного конкурентам; сокращения времени выхода на новый рынок; сохранения стабильности и емкости занимаемого рынка.
Цель - выход на рынки других стран - цель, актуальная в последнее время, в связи с процессами глобализации, идет процесс укрупнения транснациональных компаний и привязка их к базовому центру.
Главное, что должна фиксировать сделка M&A - характер и силу связей между компаниями. Рассмотрим возможные варианты альянсов, которые различаются в направлениях связей и тесноте интеграции.
ФОРМЫ СДЕЛОК M&A
Среди основных форм расширения бизнеса обычно выделяют горизонтальную и вертикальную интеграцию.
Горизонтальная интеграция - объединение компаний, занимающих одну и туже рыночную нишу, они самые простые для планирования, поскольку очевидны преимущества, достигаемые за счет организационных факторов, управления операциями и эффекта масштаба.
Вертикальная интеграция - комбинация компаний разных уровней технологических переделов, нацеленные на повышение эффективности транзакций. Они требуют точной подгонки и устойчивости технологических связей. Может возникнуть проблема, когда объединение будет технологически возможным, но экономически невыгодным. Часто производится в стремлении обезопасить свой бизнес от других агрессоров.
Другая проблема - технологические изменения могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Чаще всего при вертикальной интеграции ничего не происходит, кроме передвижения денег из одного кармана в другой. Вместо экономии наблюдается рост затрат на мониторинг и стимулирование купленного производства. Более того, зачастую не рассматривается дополнительная стоимость интеграции, связанная с ростом масштабов операций. Кроме того, интеграция снижает гибкость и заставляет учитывать особенности нового, хотя и связанного бизнеса. При оценке сделок вертикальной интеграции следует сравнивать "стоимость пользования рынком" (стоимость сбора информации, стоимость транзакций) и "стоимость отказа от рынка" (дополнительных расходах на мониторинг и мотивацию предприятия, которое более не работает на конкурентный рынок).
Конгломерат - не столько производственная структура, сколько инвестиционная стратегия, которая предполагает постоянный пересмотр и переоценку разнопрофильного портфеля активов. Для него характерна частая продажа и покупка различных активов.
Формы интеграции в стратегическом плане компании предполагают не только направление, но и силу интеграции, которая может принимать различные формы:
Совместное предприятие - передача части активов отдельному предприятию.
Консорциум - то же, что и совместное предприятие, только по большому, финансово емкому проекту, с серьезными гарантиями государств и финансовых институтов первой величины.
Холдинг - когда "материнская" компания имеет контроль над "дочерними" компаниями. Те, в свою очередь, могут иметь свои "дочки", являющиеся материнской компании уже "внучками" и т.д. Различается жесткий и мягкий холдинг. Жесткий холдинг - это когда все входящие в него структуры контролирует материнская компания. В мягком холдинге субординация "дочек" осуществляется по феодальному принципу: вассал моего вассала не мой вассал, дочерние компании "дочек", формально не имеют отношения к "материнской" компании холдинга и т.д.
Альянс - долгосрочные контракты и лицензии объединяются с партнерскими инвестициями с целью получения прибыли, оформляется договорами совместного участия.
Картель - договоренность о единых ценах или разделе рынка между рыночными игроками. В большинстве цивилизованных стран картельное соглашение является уголовным преступлением, нарушающем антимонопольное законодательство. На межгосударственном уровне картельное соглашение сохраняется, например - картель государств нефтеэкспортеров ОРЕС.
Слияния и поглощения - самый драматический раздел корпоративных финансов. Сделки могут объявляться и отзываться, длиться месяцами и кончаться ничем, превращаться в длительные корпоративные войны... M&A - это инструмент для образования альянсов и новых компаний в ходе структурных изменений под действием изменения макроэкономических условий. И рассматривать эту область экономики нужно как вариант корпоративного развития в стратегических планах компаний.
Выбор стратегии интеграции, ее форм и методов зависит от структуры рынка, инвестиционных целей участников сделок и еще многих обстоятельств. Требуется тщательный анализ изменения конкурентной среды, новых технологий, последствий ответа конкурентов, чтобы обеспечить выгодность сделок M&A.
Какова бы ни была организационно-правовая форма - индивидуальная частная фирма (предприятие), закрытое товарищество (общество с ограниченной ответственностью) или публичная корпорация, - существует большая вероятность того, что, со временем, собственник вынужден будет ее изменить под влиянием развития бизнеса. Ему может стать тесно в первоначально очерченных рамках.
Компании всех размеров и типов достигают разнообразных, часто противоположных, целей сливаясь, разделяясь, поглощая другие компании или просто меняя структуру бизнеса без смены собственников (реструктуризация).
Если в процесс M&A втягиваются компании крупные, имеющие существенную долю рынка, то в обязательном порядке им необходимо получить на слияние или поглощение разрешение от антимонопольных органов не только той страны, где находится поглощаемая компания, но и от стран, где деятельность объединенной корпорации будет занимать существенную долю рынка. Часто за подобными процессами внимательно следят правительства и, при необходимости, вмешиваются. Мягко или жестко - это как стоит цена вопроса: есть ли угроза национальной безопасности, и т.д. и т.п. Наиболее жестко в процессах M&A отстаивают свои государственные интересы США.
ТЕРМИНОЛОГИЯ СДЕЛОК M&A
Термины, которые часто используются при описании подобных сделок: слияние, поглощение, присоединение, разделение, приобретение контрольного пакета акций.
Различие между слиянием и поглощением чисто техническое и касается порядка организации финансовой стороны сделки и будущей юридической формы существования объединенной корпорации.
Компанию, которая выступает инициатором поглощения другой компании называют "агрессором". Поглощаемую компанию - "целью".
Как правило, в процессах M&A редко когда акционеры поглощаемой компании получают на руки "живые деньги". Идет обмен акциями. И коэффициент этого обмена является предметом торга между "агрессором" и "целью". Разница между рыночной ценой акцией и ценой, которую предлагаем "агрессор", при увеличении ее называется премией, при уменьшении - дисконтом. Иногда, при конкурентной среде "агрессоров", одна из сторон предлагает к коэффициенту обмена акций немного наличных. К примеру, при слиянии Mittal Steel и Arcelor, 11 акций Arcelor менялось на 12 акций Mittal Steel плюс €150, что склонило акционеров принять предложение Миттала, так как последнее предложение Мордашова не предусматривало выплат наличными, только обмен. И Миттал победил, несмотря на то, что предложение Мордашова оценивало одну акцию Arcelor в €44, а оферта Миттала - в €40,40.
При слиянии (Merger, Consolidation) две или более компании, которые имеют общие интересы, объединяются с целью создания новой корпорации. Нового юридического лица, часто с новым названием. Новое юридическое лицо берет под свой контроль и управление все активы и обязательства компаний - своих составных частей сделки, после чего последние, как юридические лица, могут быть ликвидированы или интегрированы в холдинговую структуру, как дочерние компании нового юридического лица;
При поглощении (Acquisition) компания-агрессор берет под свой контроль и управление компанию-цель, с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Чаще всего осуществляется посредством скупки акций поглощаемой компании на рынке. Поглощение может сопровождаться реализацией активов, когда компания-агрессор продает часть своей новой собственности в компании-цели.
При поглощении в виде присоединения, поглощаемая компания встраивается в юридическое лицо "агрессора". В этом случае при объединении двух или более компаний выживает, как юридическое лицо, только одна корпорация, а остальные утрачивают свою юридическую самостоятельность и прекращают существование. Их активы полностью присоединяются к компании-агрессору.
Часто при враждебном поглощении менеджмент компании-цели привлекает контр-"агрессора", который выступает "белым рыцарем" для поглощаемой компании, отгоняя агрессора. "Белый рыцарь" даже при получении контроля над компанией-целью оставляет старый менеджмент на своих местах. Таким образом, введение "белого рыцаря" превращает неминуемую угрозу враждебного поглощения в поглощение дружественное.
Также выделяют:
- покупку компаний (Purchase),
- выкуп акций компании-цели на заемные средства (LBO, MBO),
- обратное слияние - создание публичной корпорации без IPO,
- приватизацию - когда публичная компания (открытое акционерное общество) после поглощения переводится в юридическую форму частной компании.
- выделение - оно же продажа бизнес-единицы (Spin-Off) из компании-цели после поглощения.
И все другие виды сделок, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров другим.
С 70-х годов прошлого века многие поглощения (особенно на американском рынке, а в нашем веке и на международном уровне) совершались в форме выкупа контрольного пакета акций. В этом случае индивидуальный предприниматель или группа предпринимателей, не образующие юридического лица, купившие компанию (или отделение компании) на заемные средства, чаще всего использует прибыль или имущество купленной компании для погашения своего долга или в качестве гарантии его выплаты. В последнем случае долги выплачиваются из доходов компании или из средств от продажи активов и акций (LBO).
Наличие большого количества свободных денег на рынке, делает выкуп контрольного пакета акций, доминирующей формой, и приводит к тому, что рейдерские атаки из эксцессов рыночной экономики, и превращаются в подотрасль финансовой деятельности народного хозяйства, в которой крутятся миллиарды долларов.
Следует заметить, что покупка контрольного пакета акций не всегда приводит к желательным результатам. Возможны негативные варианты с государственным регулированием. Но в последние годы к данной практике все чаще стали обращаться юридические лица, обладающие мощным административным ресурсом.
Слияния и поглощения представляют собой относительно "радикальные" способы объединения компаний. Часто компании используют более "умеренные" способы соединения своих усилий для достижения определенных целей. Так, например, две или более компаний могут создать совместное предприятие (СП, Joint Venture) для разработки какого-либо проекта. СП может быть легко и быстро расформировано, если проект закончился, а может продолжать свою деятельность в течение многих лет. Все зависит от доброй воли его учредителей. Соотношение долей контроля над СП, и распределение прибыли зависит от договоренностей партнеров.
По такой же схеме создаются консорциумы. Отличие их от СП в том, что, как правило, в консорциуме всегда больше сторон, чем в СП, а также в необходимости получения государственных гарантий финансирования проекта, или, по крайней мере, гарантию банка первой величины.
ТЕХНОЛОГИЯ M&A
Около 95% всех слияний и поглощений корпораций совершаются по обоюдному согласию сторон и без всякой шумихи, потому как не только деньги, но и рыночные котировки акций любят тишину. Такие поглощения называются дружественными. Слияние дружественно по определению.
События же, которые чаще всего выносятся в заголовки газетных статей, называются враждебными (недружественными) поглощениями. Они отличаются от дружественных лишь сопротивлением менеджмента корпорации-цели этому поглощению. Причины такого сопротивления с юридической точки зрения не важны, но в области антикризисного PR могут перерасти в общенациональный скандал.
Если "агрессору" все же удается захватить намеченную компанию, то новым владельцем (владельцами) ее прежние руководители, как правило, освобождаются от занимаемых должностей и выставляются "на улицу". Собственность же (акции) переходят от старых акционеров - к новым, в полном соответствии с правилами хождения ценных бумаг, принятыми в стране нахождения компании-цели. Вся процедура полностью законна.
СПОСОБЫ ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ
Существует три основных способа враждебного поглощения в странах с развитой рыночной экономикой, особенностью которой, после "революции менеджеров", является крайне низкая явка акционеров на общее собрание. Она редко когда превышает 30%. Акционеры компаний с сильно распыленным капиталом голосуют, как правило, в соответствии с рекомендациями Совета директоров корпорации. Такое всевластие менеджмента в корпорациях привело к тому, что наемные менеджеры стали больше заботиться о своих интересах, нежели об интересах собственника-акционера. Естественно менеджмент противится любым попытками поглощения, потому что это грозит им потерей "теплого" места.
Соответственно, преодолевая сопротивления менеджмента, агрессоры выработали и тактику враждебного поглощения:
1. прямое предложение о покупке акций (оферта, в которой объявляется враждебное поглощение)
2. борьба за голоса акционеров.
3. рейдерская атака.
Оферта. Компания-агрессор выдвигает корпорации-цели предложение о покупке определенного количества ее акций по фиксированной цене в ограниченный промежуток времени. Эта цена обычно выше текущей биржевой цены акций, поэтому акционеры часто заинтересованы в такой продаже. Компания-агрессор рассчитывает купить достаточное количество акций корпорации, чтобы иметь возможность приобрести контроль над ней и заменить существующий совет директоров и менеджеров в фирме-цели. Очень часто после публичного предложения агрессора о поглощении биржа останавливает торги по акциям компании-цели, так как их котировка начинает быстро расти, в ожидании премии от агрессора. И наоборот курс акций компании-агрессора понижается, так как ей предстоит заплатить за акции цели большую сумму премиальных.
Борьба за голоса. Не имея реального корпоративного контроля над компанией-целью, "агрессор" убеждает владельцев (как правило миноритарных акционеров), намеченной к поглощению корпорации, отдать (доверить) ему свои голоса на общем собрании акционеров, в надежде собрать достаточное количество сторонников для "демократического" смещения существующего совета директоров (наблюдательного совета) и топ-менеджмента, и провести на эти должности свои кандидатуры.
Такая деятельность лишь на первый взгляд кажется несложной, в действительности же битву за голоса акционеров очень трудно выиграть. Акционеры консервативны: если менеджмент приносит им дивиденды регулярно, то они не склонны что-либо менять в управлении компанией. К тому же у функционеров компании-цели имеются определенные преимущества пред агрессором: они знают, как войти в контакт с держателями акций, и они могут использовать деньги и другие ресурсы корпорации в своей "оборонительной" кампании.
Третий способ применяется, как правило, к тем корпорациям, акции которых сильно распылены. Акции на бирже стараются скупить по возможности в максимально короткий срок, чтобы они не скакнули сильно в цене. Этот способ называется на фондовых биржах "рейдерской атакой"
Часто рейдеры совмещают второй и третий способы в одной кампании по "захвату" публичной корпорации.
Криминальный захват компании - явление, сопутствующее "эпохе первоначального накопления капитала" во всех странах при переходе к рыночному капитализму. Отъем чужой собственности с нарушением человеческого или божьего закона.
В Европе это явление имело место быть массовым в XVI-XVII веках, в эпоху "промышленных революций".
В США - в XIX веке в эпоху "баронов-разбойников".
В России - после "реформ" Гайдара - Чубайса.
Криминальный захват в России изначально был реакцией "обделенной" части активного населения (в том числе и откровенных бандитов), которой ничего не досталось от приватизации промышленной собственности государства. Одновременно криминальным захватом собственности граждан (приватизированных квартир) массово занимались "черные риэлторы".
Криминальный захват с попытками выглядеть "законным приобретением" со второй половины 90-х годов прошлого века привел к втягиванию передел собственности силовых и правоохранительных структур, судейского корпуса. Коррумпированность этих структур росла со скоростью снежного кома. Под "маски-шоу" отстраивались основные финансово-промышленные группы в стране, действующие в настоящее время вполне законопослушно. Криминальный захват предприятий в "путинской России" практикуют "черные рейдеры". Кто они, откуда взялись, чем опасны, и как с ними бороться является темой настоящего доклада.
Часть 1
МЕСТО КОРПОРАТИВНОГО РЕЙДА В ПРОЦЕССАХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ НА ПРИМЕРЕ РЫНКОВ США И ЕВРОПЫ.
ПРИЧИНА КОРПОРАТИВНОГО РЕЙДА - КОРПОРАЦИЯ.
До появления в XVII веке акционерных обществ, вся, промышленность и торговля была частной, семейной, а торговое партнерство было, скорее, видом страхования вложенного капитала, нежели формой ведения бизнеса. Захват чужого дела, естественно, имел место быть, но в античность и средние века это явление было очень сильно ограничено профессиональными коллегиями, цехами и гильдиями, с их жесткой регламентацией ведения бизнеса и цеховой взаимопомощью.
Единственной возможностью завладеть чужой фирмой оставалось организовывать банкротство намеченной цели, но не факт еще, что место банкрота в гильдии доставалось инициатору банкротства. Имущество банкрота, естественно, шло с молотка, а вот место в цеху или гильдии (и, соответственно, бизнес) доставался тому, чью кандидатуру утвердит руководство гильдией. Поэтому все известные нам случаи захвата чужой собственности (помимо военного захвата), являлись больше эксцессом экономической жизни, чем нормой. Самой страшной угрозой бизнесмена в те времена был ростовщик, готовый принять в уплату просроченного долга, по свидетельству Вильяма Шекспира, даже "фунт мяса из тела должника".
История оставила нам не так уж много свидетельств захвата чужой собственности в Античности мире, кроме как за долги. Неуплата долга могла привести даже к продаже должника в рабство. Сенаторы в Риме захватили общественное поле под собственные выпасы, но это было сделано по правительственному распоряжению, и соответственно больше сродни несправедливой приватизации, нежели захвату.
Особняком стоит изобретенная технология захвата недвижимости в Риме Гаем Крассом - самым богатым римлянином, политическим соратником и финансистом Юлия Цезаря, триумвиром. Красс "из благотворительности" содержал несколько частных пожарных команд, которые, гася многочисленные пожары в городе, одновременно лишали горящую недвижимость товарного вида. Затем, через своих либертинов, Красс по дешевке скупал эти земельные участки у владельцев, расчищал их и перепродавал под застройку, но уже дорого. Античные писатели оставили нам задокументированные слухи о том, что пожарники Красса часто сами организовывали поджог на приглянувшемся ему участке, а посему утверждения, что Красс, таким образом, и стал самым богатым гражданином города, возможно, вряд ли лишены основания. И если это так, то Красс - первый в истории черный рейдер, подвизавшийся на рынке столичной недвижимости.
В XIV веке французский король Филипп Красивый, при пособничестве Римского папы, инспирировал судебный процесс против духовного рыцарского ордена Храма Господнего, больше известного широкой публике, как орден Тамплиеров. Цель процесса: отобрать накопленные орденом богатства, земли и замки.
Тамплиеры были, наверное, первыми в европейской истории банкирами. Пользуясь тем, что у них практически в каждой стране Европы и Средиземноморья были свои отделения - комтурии и командарии - они, вместо того, чтобы сопровождать воинскими отрядами перевозку денег, в XIII веке изобрели Letter of credit (аккредитив), которым пользуются весть мир и в настоящее время. Кроме того, репутация ордена как организации, всегда держащей свое слово и славящийся своей честностью в расчетах, была очень высока, и она сделала из ордена для всей Европы первый сберегательный банк и переводную кассу.
Делу тамплиеров "Об оскорблении матери-церкви" дали ход, орден по суду ликвидировали, его руководство во главе с великим магистром Жаком де Моле сожгли на Гревской площади в Париже, правда, больших богатств папа с королем так и получили. Легенды о кладах тамплиеров и сегодня будируют умы авантюристов всех мастей.
В Персии XV века произошло недружественного поглощение чужого гарема с использованием административного ресурса. Одному богатому вельможе понравились наложницы из гарема султанского визиря Джамала. Чтобы отобрать у Джамала его гарем, вельможа оклеветал визиря, добился его казни, а затем засыпал его вдов подарками и добился их согласия пополнить его собственный гарем.
Но это всё скорее из области эксцессов и курьезов, нежели явления, серьезно влияющие на экономику.
Первые акционерные компании даже с большой натяжкой назвать публичными не поворачивается язык. Они скорее были закрытыми олигархическими клубами и создавались неизменно под патронажем правящих монархов, которые и являлись главными бенефициарами доходов этих компаний. Таковыми были голландские, британские и французские "Ост- и Вест-индийские" компании и российская "Русско-американская компания". На колонизируемых территориях эти компании обладали практически всей полнотой государственной власти, имели свои частные армии и флот. Деятельность их была монополизирована.
Для того чтобы появилась только гипотетическая возможность корпоративного захвата такой монополии, требовалось дождаться свержения монархии, торжества буржуазной революции и "приватизации" компании.
В разгар якобинского террора во Франции барон Жан де Батц д'Артаньян де Кастельмор (кстати, внук прототипа героя "Трех мушкетерах" Александра Дюма), лицо близкое к диктатору Робеспьеру, предпринял, как бы сказали сейчас, рейдерскую атаку на французскую "Ост-индийскую компанию" с применением административного ресурса.
По его инициативе был подготовлен доклад Конвенту о необходимости ликвидации "Ост-Индийской" компании во Франции, как монархического пережитка. Инициатор доклада рассчитывал на то, что начнется массовый сброс акций, которые можно тогда скупить по низкой цене и перехватить в компании корпоративный контроль. А там и отменить ликвидацию недолго. Опять-таки по политическим мотивам.
Самое интересное, что вся эта биржевая операция финансировалась конкурентом французской компании - британской "Ост-индийской" компанией, которая в те времена еще выполняла и функции британской разведки. Англия находилась в состоянии войны с республиканской Францией и скандал, связанный с практически почти удавшимся захватом самой большой французской компании, стоил якобинцам власти, а Робеспьеру головы. В буквальном смысле слова. "Неподкупного" Робеспьера арестовали на заседании Конвента 9 термидора 1794 года, судили и отправили на гильотину.
До изобретения компаний с ограниченной ответственностью бизнес был экономикой эксцесса с постоянной угрозой полного разорения, длительной отсидки в "долговой яме", иногда продажей в рабство, а то и казни.
ПОЯВЛЕНИЕ РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Сделки по слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions, M&A) отстраивается практически одновременно с появлением современных банков, публичных акционерных обществ и фондовых бирж, на которых акции этих компаний начали свободно обращаться. Тогда же появляются и побочные явления этого бизнеса: медвежье-бычья игра, все возможные мошенничества с акциями, внебиржевая спекуляция, финансовые пирамиды (Джон Лоо) и сбор акционерного капитала под недобросовестные проекты (к примеру, знаменитая "Панама" или "Компания южных морей").
В чистом виде корпоративный рынок развивался только в США, где, кроме шестилетней войны Севера с Югом в 60-х годах XIX века, ничто не отвлекало бизнес от корпоративного строительства. Да и гражданская война, подорвав экономику Юга, благотворно повлияла на корпоративное развитие Севера военными подрядами и аккумулировала финансы всей страны на одной улице Манхеттена - Уолл-стрит.
Государственное регулирование, введенное Рузвельтом в 30-е годы ХХ века, как стратегия преодоления финансового кризиса, впоследствии постоянно размывалось всеми последующими администрациями в области свободы выбора финансового инструментария, но ужесточалось в области равного доступа для всех участников рынка.
Европа же, в отличие от заокеанских территорий, слишком часто вынуждена была отвлекаться на мобилизационный вариант экономики во время многочисленных войн.
А в ХХ веке, помимо двух мировых войн с руинированием городов, милитаризацией экономики и гигантскими потерями людских ресурсов, страны Европы испытали, в различных вариациях, социалистические эксперименты в экономике. Особенно сильно это сказалось на России (и странах всего "социалистического блока"), Британии, Испании и Швеции. Остальные европейские страны также, в той или иной мере, вводили государственное регулирование целых отраслей промышленности и ограничивали свободное корпоративное строительство до "эпохи Тетчер". А процессы M&A очень жестко контролировались правительствами из "экономического национализма".
В Соединенном королевстве Великобритании и Северной Ирландии ХХ век стал веком господства идей фабианского социализма1. С 1921 года, когда был национализирован Банк Англии, а с 1949 года началась повальная национализация и монополизация крупной промышленности, которая довела горизонтальными слияниями долю государственной собственности в экономике до 98%.
Процессы свободных слияний и поглощений, в условиях сложившегося в послевоенной Британии "государственного капитализма" (очень напоминающего советскую НЭП), могли развиваться только в малом бизнесе.
Маргарет Тетчер не стала при приватизации 1980-х годов дробить государственные монополии (к ним относились все компании, имеющие в своем наименовании слово "British") на атомарные предприятия, они были акционированы целиком и их акции проданы на открытом рынке по максимальной рыночной цене любому желающему. Отличались эти приватизированные компании предельно распыленным капиталом и всевластием менеджмента, в полном соответствии с модной западной теорией "революции менеджеров".
В конце прошлого века, приватизированные британские гиганты втянулись в европейский процесс слияний под флагом глобализации. Так, к примеру, был образован Corus, состоящий из слившихся в одну компанию британской монополии "British Steel" и голландского концерна "Hoogoven".
Во франкистской Испании идея "корпоративного государства"2 выразилась в опоре на малый бизнес. Крупное производство также структурировалось по технологической цепочке независимыми фирмами, каждая из которых является и покупателем и продавцом полуфабриката, и в каждой такой фирме доля государственного участия могла доходить от 50 до 90 процентов, при полном частном управлении владельца остальной части уставного капитала. Плюс законодательно утвержденная регулирующая роль государства и профсоюзов.
В процессы общеевропейских слияний испанские компании подтянулись к 90-м годам прошлого века, участием в слиянии французских, испанских, валлонских и люксембургских активов в сталелитейный гигант Arcelor. Либерализация испанской экономики идет очень медленно, и, скорее всего, англо-саксонская модель либеральной экономики вряд ли там приживется.
В экономике Швеции, которую в послевоенной Европе почти официально называли социалистической, в полной мере были реализованы национал-социалистические идеи Штрассера3 о капиталистическом производстве и социалистическом распределении, что достигалось высоким уровнем налогов (до 50% дохода) с корпораций и граждан, откуда брались средства на высокое социальное обеспечение. Но эффективность "шведского социализма" напрямую зависит от растущей демографической статистики, и при тенденции к падению рождаемости он стал напоминать схлопывающеюся финансовую пирамиду. В настоящий момент Швеция находится в поисках выхода из "кризиса социализма". Но не торопится внедрять радикальный экономический либерализм.
В процессах M&A весь ХХ век шведское правительство всегда исходило из крайнего "национального эгоизма", предпочитая прямую государственную поддержку проблемным предприятиям продаже части их бизнеса "иностранному инвестору". "Либерализация" внутреннего шведского рынка началась только в конце ХХ века с продажи американцам кризисной автомобильной промышленности.
Свои особенности регулируемого правительством государственно-частного партнерства можно найти в каждой европейской стране, поэтому, если необходимо иметь представления о рынке M&A в его чистоте, то необходимо рассматривать корпоративный рынок США. Потому как либерализация европейской экономики началась только с развалом СССР, (соответственно - ликвидацией конкурирующей социалистической системы) и расширением Европейского союза. Новые веяния европейской либерализации сильно ориентированы на глобализацию мирового рынка и американскую модель корпоративного строительства транснациональных компаний.
Немного ранее, где-то с 1970-х годов, отдельные европейские компании встраивались в транснациональные корпорации, но под неусыпным контролем и разрешительной роли правительств, зорко следящих за национальным интересом. Большинство европейских слияний были горизонтальными, и до 1980-х годов Европа практически не знала враждебных поглощений.
Особенность "континентального" корпоративного строительства и рынка корпоративного контроля, в отличие от "островного" (страны Британского содружества и США), состоит в том, что помимо серьезной государственной опеки, корпоративный контроль в публичных корпорациях принадлежит крупным институциональным инвесторам, как правило, банкам. Во Франции же традиционно, с послевоенных времен авторитаризма президента де Голя, силен государственный сектор, частно-государственное партнерство в стратегических отраслях и присутствие государственных чиновников в наблюдательных советах корпораций.
В США и Великобритании (после 1980-х годов) корпоративный капитал в публичных компаниях сильно распылен и крупным пакетом акций считается даже 1% уставного капитала. Это привело в США в 1960-е годы к "революции менеджеров", когда корпоративный контроль отделили от собственности, а в Британии социалистический менеджмент государственных монополий во время приватизации мягко перетек в управление публичными корпорациями, без "революции" менеджеров, но с тем же эффектом отсечения собственника от управления корпорацией. Все это подогревалось фетишем "независимого" директората.
Новизной глобального рынка M&A последнего десятилетия стало такое явления как монофонность транснациональных корпораций. К примеру, три крупнейшие в мире алюминиевые компании, контролирующие совокупно больше половины мирового производства алюминия, объединены по принципу языка руководства и персонала корпорации: англоязычная, франкоязычная и русскоязычная.
С середины 1990-х годов, англофонные компании США, Канады и Австралии, практически картельно, захватывают мировые рынки сырья. Одиннадцать компаний из этих стран уже контролируют уже свыше 50% мирового рынка добычи золота, добившись этого согласованной политикой снижением издержек на добычу, затем, при поддержке правительственных кругов США,4 опустив цену на металл ниже себестоимости конкурентов. После разорения конкуренты или скупались, или каким-либо образом встраивались под контроль транснациональных англофонных корпораций.
Те же процессы имеют место быть в никелевой и сталелитейной промышленности, где за публичной фигурой Лакшми Миттала стоит инвестиционный банк Goldman Sachs, (позволяющий ему с 2003 года тратить на поглощение активов по миру в два раза больше, чем зарабатывает его металлургическая империя). Это явление в настоящее время имеет тенденцию к росту, но консолидация активов металлургического и углеводородного сырья происходит, в отличие от 90-х годов прошлого века, на постоянно растущей цене товара, и практически неограниченного финансирования перетекающего из финансовых рынков в реальный сектор экономики. В современной ситуации купить даже большую и дорогую компанию, даже в долг под будущие прибыли, намного выгодней, чем осваивать новое месторождение.
ПЕРИОДИЗАЦИЯ ВОЛН СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ НА АМЕРИКАНСКОМ РЫНКЕ
В истории развития американского бизнеса, при постоянности процессов M&A, были четыре крупных волны слияний и поглощений, когда рынок не только лихорадило, но и происходил массированный передел собственности.
Первая "акулья" волна M&A началась с окончанием "эпохи баронов-разбойников" и длилась с конца 80-х годов XIX века до начала ХХ. Это был период монополизации американского рынка, когда формировались такие монополистические монстры, как U.S. Steel, Standard Oil и др. Причем владелец последней, создавая монополию, не гнушался грязными методами, типа сговора с железными дорогами о льготных тарифах перевозки керосина исключительно для своей компании. Естественно с откатами.
Разорявшихся конкурентов Рокфеллер очень дешево скупал, безжалостно выкидывая на улицу бывших владельцев и управляющих компаний. И хотя в то время еще не было устоявшегося в наше время термина "враждебное поглощение", Рокфеллер делал именно это. И совершенно законно. По крайней мере, на восточном побережье США (в отличие от "дикого запада") все проходило в рамках закона, но была сильна в то время деловая "протестантская" этика ведения бизнеса, которая такие методы ведения дел морально порицала5.
Так же поступали Вандербильт, Карнеги, Пульман и другие американские магнаты. Журналисты прилепили им кличку "акулы капитализма", а О'Генри писал рассказы про то, что "Боливар не выдержит двоих".
Предельная монополизация в форме треста, когда весь бизнес жестко управлялся из одного центра одним контролирующим собственником, дал классикам марксизма увидеть в этом явлении приближение коммунизма, когда только и осталось, что в ходе пролетарской революции заменить капиталистов государством. У Джека Лондона про это есть целый роман-лжепророчество "Железная пята", где такой переход описывается "в своем естестве". В США!
К 1905 году бюджет Standard Oil превысил бюджет американского государства, что вызвало панику в политического класса вне зависимости от партийных предпочтений. Началась "Эпоха жареных фактов", когда власть спустила с цепи журналистов, показала пальцем на олигархов, и сказала: "фас". Газеты запестрели разоблачениями "грязных махинаций" монополистов. От преследования в прессе монополии не спасли даже расплодившиеся как грибы после дождя пресс-агенты, которые для олигархов скупали целые полосы газет для их оправдания и обеления. Появилась особая отрасль гуманитарного обслуживания бизнеса - public relations. Капитаны промышленности озаботились положительной репутацией в глазах общества, Форд финансово и организационно поддерживал увлечение населения народными танцами, а Рокфеллер по советам Арведа Ли даже сам танцевал с работницами в горняцких пабах. Именно в этот момент американские олигархи начали строить библиотеки и больницы. Называя их своими именами. Но ничего не помогало. Пресса стала "четвертой властью", а общество жаждало крови.
В 1911 году был принят "Шерман акт" - первый антимонопольный закон, по которому империю Рокфеллера расчленили на 32 компании. Его личный капитал был государством принудительно структурирован так, что Рокфеллер, сохраняя свое состояние в полном объеме, больше не имел ни в одной из этих компаний акционерного контроля.
Толковый ученик первого в мире пиарщика Арви Ли, миллиардер Рокфеллер публично приветствовал этот шаг правительства. "Эпоха титанов" в экономике США шла к упадку и, с перерывом на мировую войну, начался в США процесс перехода от экономики физических лиц к экономике юридических лиц.
Вторая волна M&A протекала с 1919 по 1929 годы. В Америке стало много избыточных промышленных мощностей построенных для материального обеспечения этой воны и много свободных денег, заработанных на мировой войне, под их давление, с оглядкой на антитрестовское законодательство, начались процессы консолидации крупных компаний в тех отраслях, которые не были монополизированы в XIX веке. Взбухла вторая волна безоглядного грюндерства. Появлялись корпорации, путем горизонтального слияния родственных фирм, где уже не было контрольного участника, но капитал был распылен еще не настолько, чтобы произошла "революция менеджеров". Центр власти в таких корпорациях переместился от владельца-управляющего к совету директоров, избираемому акционерами и зорко следящего за наемными управленцами. В этот период появились такие гиганты как General Motors, General Electric, Pullman и многие другие. Обрушила эту волну Великая Депрессия.
В 1934 году был принят закон Гласа - Стигалла о раздельном существовании коммерческих и инвестиционных банков. Капитал последних стал существенно меньше, чем было до того. Да еще правительство законодательно ограничило инвестирование капиталов сберегательных банков только надежными (в основном государственными) бумагами, и до конца 1960-х годов большой активности на рынке M&A с целью получения контроля почти не наблюдалось.
Все капитаны бизнеса хорошо помнили депрессию и боялись ее повторения. Тем более, что при жесткой цене золота в 35 долларов за унцию6, инфляция доллара в сопоставимых ценах все равно медленно, но неуклонно росла по отношению к ценам, номинированных в других валютах. В эти годы активы приобретались осторожно, консервативно. В этот период вертикальным и горизонтальным слияниям предпочитали "диверсифицированные" конгломераты, чтобы скачки биржевых курсов в разных отраслях промышленности уравновешивали друг друга. Это был период господства реальной экономики, когда биржа была лишь вспомогательным инструментом. Но длинные дешевые займы были доступны только "голубым фишкам", несмотря на то, что Америка была самым мощным экономическим государством в мире.
Но с 1960-х, рост биржевых курсов ценных бумаг ознаменовал новую эпоху, когда виртуальная экономика, стала доходней реальной, и у собирателей конгломератов появилась возможность приобретать крупные компании лишь за счет обмена своих переоцененных акций.
Этот бум продолжался все шестидесятые годы, пока существовала Бреттон-Вудская валютная система и твердый доллар. С отменой свободного обмена доллара на золото, и последовавшем за этим мировым нефтяным кризисом, активность на рынке M&A резко снизилась, и новая волна M&A началась только в 1974 году, робко, но революционно.
Рейдерские атаки существовали уже сто лет. Солидные финансисты в этом участие не принимали, а денежные возможности "диких" рейдеров не позволяли им подниматься выше компаний третьего эшелона, что мало волновало как государственный, так и финансовый истеблишмент. Они ограничились тем, что рейдеров не пускали в элитные клубы, не давали им длинных дешевых займов, и всячески кошмарили их репутацию, как людей, с которыми нельзя делать дело.
"Корпоративная революция" 1974 года началась с того, что один из столпов делового истеблишмента канадский горно-металлургический концерн International Nickel Company Inc. (INCO), неожиданно напал7 на себе подобного - концерн FSR, и эти "разбойные действия" INCO поддержал "образец деловой добропорядочности" - инвестиционный банк Morgan Stanley. Этими действиями "классовый барьер" корпоративного рейда был сломан, и агрессивные враждебные поглощения стали приемлемыми и для элитарных компаний, их инвестиционных банков и юристов.
СИНЕРГИЯ - РЕЛИГИЯ СОВРЕМЕННОЙ ЭКОНОМИКИ
Существует две группы факторов, которые в качестве переменных, влияют на эффективность сделок:
- оценка синергии слияния компаний на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и обязательный due diligence (юридический и финансовый аудит состояния компании-цели при присутствии в ней собственных специалистов компании-агрессора, что практически нереально на российском рынке, если только не ставится задача предпродажной подготовки компании для иностранного инвестора). При поглощении, особенно враждебном это сделать труднее;
- выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация. Компании, которые отдавали предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам M&A. В то же время компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансовой части сделки, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем по эффективным сделкам.
По второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (повышение эффективности на 26% относительно среднего уровня). Тот же показатель получен и для фактора снятия различий в корпоративной культуре между компаниями, участвующими в сделке.
Консалтинговая компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок M&A за 1996-1998 годы. В качестве критерия рассматривалось изменение биржевых курсов акций до и после сделки. Результаты анализа неутешительны: лишь 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений, и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимого синергического эффекта и выгоды своим акционерам.
По другим источникам:
- 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 год). Напомню, что затраты только на консультантов сделке на слияние Mittal Steel и Arcelor за полгода с обеих сторон составили €520 миллионов, включая сюда и €140 миллионов отступных Мордашову;
- 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PwC, исследование 300 слияний за 1987-1997 года);
- менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982-1997 года);
- 53% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% - практически на нее не влияют и только 17% - реально ее повышают (Zweig, 1995 год);
- как правило, поглощения, даже дружественные, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы (Haspeslagh, Jemison, Обзор исследований финансовых результатов M&A за 1962-1992 года);
- "не связанные" (диверсификационные) M&A часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со "связанными" (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison).
Таким образом, расчет на синергию при консолидации активов является скорее пропагандистским шагом инициаторов объединения, а не точным экономическим прогнозом, однако стремление к слияниям и поглощениям не прекращается, и с ростом процессов глобализации только усиливается. Причин несколько:
1. Слишком много свободных денег на финансовых рынках (только на глобальном валютном рынке Forex ежедневно крутиться $2-3 триллиона), мировое ВВП имеет к мировому спекулятивному капиталу соотношение $44 триллиона к $300 триллионам, а финансовые спекуляции стали менее доходными, особенно после обвала NASDAQ.
2. Стратегический захват конечных сырьевых ресурсов, как страховка на будущее. Бум цен в энергетическом и сырьевом секторах мировой экономики,
3. Перехват индустриальных финансовых потоков банковскими группами друг у друга,
4. Возрастание политического влияния над той территорией, где взят хотя бы частичный экономический контроль.
КОНСУЛЬТАНТЫ ИГРАЮТ ПЕРВУЮ СКРИПКУ
После второй мировой войны в США были изобретены сделки M&A с использованием "финансового рычага" - заемных средств. Leveraged Buyout (LBO). Однако большого распространения до 80-х годов прошлого века эти сделки не получили. Опасаясь повторения Великой Депрессии, руководители американских компаний избегали большой задолженности. В то время американские публичные корпорации строили на собственные средства конгломераты, покупая разнопрофильные активы, в результате этого эффективность и гибкость этих компаний падала, а число менеджеров среднего звена неоправданно росло, что плохо сказывалось как на рентабельности компаний, так и их рыночной капитализации. Появилось много недооценкой рынком собственности. Это привело к массовому пересмотру корпоративных стратегий на рынке M&A.
С конца 70-х годов ХХ века, с отменой золотого стандарта, началось активное увеличение сделок M&A с использованием заемных средств, что естественно привело к увеличению влияния на этом рынке инвестиционных банков и фондов, потому что именно они аккумулировали заемные средства и ссужали их уже "от себя", и на своих условиях. Они же выступали и консультантами по сделкам M&A, которые выстраивали технологические схемы слияний и поглощений.
В сделках LBO можно выделить ряд общих черт.
• Для финансирования приобретения компании-цели используются как собственные активы компании, так и привлеченные заемные средства, которые в структуре платежа, как правило, преобладают.
• Обеспечением платежеспособности заемщика являются активы не собственной, а приобретаемой компании и обслуживание долга производится за счет прибыли, получаемой компанией-целью.
• Обычно прибыль по сделкам LBO фиксируется через 3-5 лет, и если денег для расплаты с инвестиционным банком из прибыли не хватило, то рассчитываются либо прямой продажей части приобретенного актива, либо выходят на дополнительную эмиссию акций.
Высокая доходность сделок LBO объясняется тем, что задолженность средств, привлеченных для приобретения компании, обслуживается по фиксированной процентной ставке, тогда как прибыль приобретаемой компании ограничена лишь конъюнктурой рынка производимой продукции и квалификацией менеджмента.
Структура такой транзакции выглядит следующим образом. 50-60% средств финансирования сделки является заемным. Привлекаются кредиты коммерческих банков, кредитных и страховых компаний на 5-7 лет под 7-10% годовых. Этим обычно занимается инвестиционный банк-консультант. Промежуточное финансирование осуществляется также за счет размещения облигаций на рынке и привлечения кредитов страховых компаний. Кроме того, для промежуточного финансирования могут создаваться специализированные фонды.
Финансирование за счет собственных средств компании-агрессора составляет обычно не более 20-30% от суммы сделки. Кроме того, необходимо помнить, что и в слияниях, и в поглощениях крупных компаний крайне редко встречаются сделки, когда вся сумма покупки оплачивается наличными, основную честь транзакции составляет обмен акций по согласованному коэффициенту, а наличные это как бы премия акционерам за согласие на обмен. Данная схема на современном состоянии рынка M&A является доминирующей, как для дружественных, так и для враждебных поглощений. В настоящее время только швейцарско-британская компания Xstrata готова купить канадского производителя никеля Falconbridge за $20 млрд наличными, что скорее рыночный эксцесс, чем правило.
Еще одной особенностью современных сделок LBO является то, что приобретение компании-цели нередко осуществляется с участием личного капитала топ-менеджмента компании-агрессора. Таким образом, владельцы и наемное руководство компании делят между собой риски, связанные с поглощением компании-цели, а у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию компании, совладельцами которой они стали.
Остается только добавить, что сделками LBO очень уязвимы в период финансовых кризисов. При любых перебоях с получением прибыли возникает вероятность пропуска процентных платежей, технического дефолта и, даже, риск полной ликвидации фирмы.
В последние годы на рынке M&A наблюдается значительный всплеск активности LBO. Согласно данным агентства Bloomberg, объем сделок, о которых было объявлено за первую половину 2006 года, составляет около $126 млрд., что на 40% выше показателя аналогичного периода предыдущего года. Вместе с тем, доходы инвестиционных банков от организации подобных сделок, снижаются. По данным Freeman & Co., в первом квартале объем комиссионных, которые банки получили за организацию LBO, составили $2,1 млрд. в то время как за первый квартал прошлого года они заработали $2,4 млрд.
Банковские кредиты являются более популярным источником финансирования таких сделок, по сравнению с выпуском высокодоходных облигаций, которые доминировали в 70-90-х годах прошлого века. Мировой объем банковских кредитов на приобретение компаний в настоящем году, по прогнозу агентства S&P, может достичь $612 млрд., против прошлогоднего показателя в $448 млрд. Объемы комиссионных, выплаченных инвестиционным банкам за организацию синдицированных кредитов, в первом квартале 2006 года составили $800 млн. Это рекордный показатель с 2001 года, когда компания Freeman начала сбор таких данных.
Лидирующие позиции на рынке M&A занимает инвестиционный банк J.P. Morgan, третий банк в США по величине активов. В первом квартале текущего года он организовал выдачу синдицированных кредитов для сделок M&A на сумму $38,2 млрд., что на 17% выше совокупного объема кредитов, организованных за этот же период Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch. В результате объем комиссионных, полученных J.P. Morgan за организацию выдачи синдицированных кредитов по итогам первого квартала, составил $117 млн., что выше, чем совокупный объем комиссионных в $76,7 млн., полученных Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Lehman Brothers за аналогичные услуги.
Высокая активность LBO на рынке M&A является следствием общего экономического подъема и высокой ликвидности финансового рынка. С одной стороны, имеется немало компаний, доступных для приобретения, а с другой - значительный объем свободных денежных средств, которые необходимо инвестировать в перспективные проекты, ввиду сужения рынка финансовых спекуляций. При всей рискованности таких сделок, по ним предлагается достаточно высокая доходность, особенно в сырьевом секторе на фоне тренда растущих цен на энергоресурсы и металлы.
Крупнейшими сделками LBO является приобретение компанией Kohlberg Kravis Roberts & Co. группы RJR Nabisco в 1989 году за $25 млрд, и слияние Mittal Steel Corp. и Arcelor SA в 2006 году за €24,6 млрд., из которых - €8,5 млрд наличными.
КЛАССИЧЕСКИЙ КОРПОРАТИВНЫЙ РЕЙД "ЭПОХИ АЛЧНОСТИ" В США
В американской деловой литературе часто указывается что "эпоха алчности" началась в конце 70-х годов прошлого века, когда руководство новообразованных компаний Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Thomas H. Lee Company "вдруг увидели" значительный потенциал недооцененных компаний, и возможность повышения их рыночной стоимости путем захвата контроля, реорганизации и последующей продажи по более высокой цене. Но это далеко не так.
Просто до того у руководства этих компаний имелись твердые консервативные соображения, какие компании можно, а какие нельзя покупать в кредит. Идеальным кандидатом для выкупа в кредит был тот, кто давал устойчивый и предсказуемый приток денежных средств, был защищен от экономических циклов, не был обременен требованиями больших расходов на средства производства и предпочтительно не имел дело с профсоюзами. На самом деле, как раз в каждой детали компания, на которую они положили глаз с целью захвата контроля - "Nortuast airlines" была прямой противоположностью этим принципам. С этого времени авантюрный корпоративный рейд перестал быть бизнесом парий. В него стали втягиваться серьезные структуры.
Наибольшую выгоду финансирование сделок M&A с использованием заемных средств приносило в ходе приобретений недооцененных компаний. С переходом рейдеров на технологию LBO, в экономике США оформился классический корпоративный рейд, а рейдеры выделились в отдельный класс предпринимателей, хорошо известный российской публике по герою Ричарда Гира - мистера Люиса из кинофильма "Красотка", который не только вовсю использовал вышеприведенную схему LBO, но и не гнушался грубого применения административного ресурса, привлекая прикормленного сенатора к блокировке государственного военного заказа для финансового закошмаривания компании-цели.
И вряд ли бы Kohlberg Kravis Roberts Inc. и Thomas H. Lee Company "увидели значительный потенциал" в конце семидесятых, если бы к тому времени Майкл Милкин не сформировал на западном побережье, в Голливуде, центр продажи высокодоходных "мусорных" облигаций, потому что от грандов Уолл-стрит они не получили бы на эти захваты ни цента. Не только из соображений консервативной политики инвестиционных банков и моральных принципов, финансовые гранды США тщательно охраняли кормящую их поляну сделок M&A крупных публичных компаний, которая давала им постоянный устойчивый доход и без корпоративных налетов.
В начале семидесятых годов Уолл-стрит изобиловала практически мертвыми и умирающими фирмами. Рецессия американской экономики в те времена пагубно сказывалась на рынке ценных бумаг, а витки инфляции нефтяного кризиса нанесли смертельный удар многим средним и мелким торговцам ценными бумагами. С 1968 по 1975 год на Уолл-стрит разорились более полутора сотен брокерских фирм.
Консервативные игроки рынка ценных бумаг при покупке облигаций всегда ориентировались на рейтинговые агентства, которые при присвоении рейтинга бумагам часто брали за основу совсем не рыночные показатели а, к примеру, возраст фирмы. Чем она старше, тем ее бумаги считались надежнее. Облигации, оцененные агентствами ниже инвестиционного класса, (в агентстве Moody's - это рейтинг Bal и ниже, а в Standard & Poor's - ВВ+ и ниже), либо не получившие вообще никакого рейтинга. В начале семидесятых годов их называли "облигациями с максимальным дисконтом". К той же категории относились так называемые "китайские бумаги" - облигации, которые в шестидесятых годах создатели разного рода конгломератов выпускали под очередное приобретение активов. В конце концов, для них устоялось название "мусорных" (junk bonds)8.
На огромном фондовом рынке США возникло противопоставление бумаг ходовых, прибыльных и бумаг вроде бы неходовых, "мусорных". Понятие junk bonds охватило как те бумаги, которые не привлекают инвестора из-за провалов "старой" компании (их в Америке называют: "падшие ангелы"), так и тех, которые не привлекают по противоположной причине - из-за молодости компании и отсутствия у нее впечатляющей кредитной истории. Особенно это касалось молодых высокотехнологичных компаний, чьи интересные разработки не находили внедрения из-за банального отсутствия финансирования.
Именно эти, утратившие номинальную стоимость и торгуемые по 20-30 центов за доллар "грошовые обязательства", как "прямые", так и конвертируемые, стали для Майкла Милкена, руководителя подразделения нью-йоркского инвестиционного банка Drexel Burnham, "золотой жилой". Но для того, чтобы начать ее разрабатывать, ему пришлось перенести свой офис в Голливуд, подальше от финансовых воротил восточного побережья.
Милкен первым заметил, что торговля низкорейтинговыми акциями больше напоминает торговлю акциями, чем продажу облигаций с высоким рейтингом. Если агентство присвоило облигации рейтинг ААА, ее купят "не глядя" из-за рейтинга, а не благодаря искусству продавца. А вот чтобы впарить инвестору облигацию рейтинга СС, нужно досконально описать покупателю состояние выпустившей ее компании. Для чего необходимо собрать сведения о руководстве компании, ее продукции, финансовой отчетности, предполагаемых доходах и поступлении наличности - словом, действовать так же, как и при продаже акций малоизвестной компании. Инвестора нужно убедить, что агентство, явно занизив рейтинг, проявило чрезмерную осторожность, недостаточную добросовестность или очевидное непонимание "золотого" качества этих бумаг. Их высокой доходности.
Ноу-хау Милкена был страховочный пакет, состоящий из облигаций десятка компаний. При таком раскладе даже банкротство двух из них будет с лихвой перекрыто успехом остальных. О чем умалчивалось, так это про сбор инсайдерской информации о том, что реально происходит у эмитента. Иногда в такой компании подкупали информированного сотрудника, но чаще менеджмент корпораций, заинтересованный в привлечении капитала, сам шел на информационное сотрудничество с Милкеным. При таком подходе к делу вероятность успешного вложения вырастала во много раз.
У американцев есть шутка, в которой есть доля шутки. "Что такое инвестиции? Это просто неудавшиеся спекуляции". По иронии судьбы, спекуляции Милкеным бумагами компаний-клиентов стала формой выхода для этих компаний из затруднений, испытываемых с инвестициями. А после того, как в 1975 году в США произошла некоторая либерализация фондового рынка, в результате которой инвестиционные банки с Уолл-стрит потеряли имевшуюся у них ранее фактическую монополию на обслуживание M&A-клиентуры, Милкен развернулся в полную силу, получив от руководства Drexel карт-бланш.
Милкен в корне изменил ситуацию на рынке ценных бумаг. Ему удалось убедить людей, что покупать высокодоходные "мусорные" облигации стоит. И на рынке произошла революция. Его талант продавца помог сотворить чудо: объем рынка "мусорных" ценных бумаг удваивался каждый год. К 1977 году Милкен лично контролировал четверть этого рынка, а к 1983-му - уже две трети. Кроме того, для всего рынка "мусорных" облигаций была обеспечена невиданная ликвидность. В любой момент можно было не только купить эти бумаги, но и с легкостью продать. Причем по практически неизменной цене.
Если в 1970 году объем этого рынка был буквально равен нулю, то уже в 1981 году объем новых выпусков составил 839 миллионов долларов, в 1985-м - 8,5 миллиарда долларов, а в 1987-м - 12 миллиардов.
В 1987 году мусорные облигации составляли 25 процентов всего объема рынка корпоративных облигаций.
Между 1980 и 1987 годами на рынок поступили "мусорные" облигации на общую сумму $53 миллиарда. Но и это только часть возникавшего на глазах рынка, потому что сюда не входят новые, рукотворные "падшие ангелы" на миллиарды долларов. Милкен изобрел способ превращения облигаций самых стабильных корпораций в "мусорные" и выкуп компаний под залог их собственных активов.
Новый рынок стремительно сваливался в олигополию. В 1979 году на "мусорном" рынке действовали помимо Drexel всего 16 фирм, в 1980 году их число сократилось до дюжины, а в 1981-м осталось всего пять.
Среднегодовой объем эмиссии "мусорных" облигаций оставался приблизительно на одном уровне - около $1,5 миллиарда, и почти всем распоряжалась Drexel и Милкен.
В 1979 году эмиссия составила $1,22 миллиарда, и Drexel разместил выпуски на $408 миллионов. А в 1981 году при суммарной эмиссии $1,47 миллиарда на долю Drexel пришлось уже $1,08 миллиарда.
В тот год Drexel провел 20 сделок, а ее ближайший конкурент - только три. Этим конкурентом был уолл-стритовский инвестиционный банк Merrill Lynch - фирма, которая в последующие два года пыталась закрепиться на этом рынке и бросить вызов гегемонии Drexel. К тому времени Милкен уже заслужил репутацию беспощадного борца со всеми, кто покушался на его владения. И он вместе с командой применил против Merrill Lynch безжалостную тактику, которая снискала им ненависть всех соперников на Уолл-стрит.
Инвестиционщик банка Drexel Пол Леви, который стал специализироваться на этих операциях, утверждал, что главное в них - принцип "гибкого баланса". Если компанию душат обязательства по процентам, почему не выплачивать их обыкновенными акциями? Или почему вообще не избавиться от финансовых претензий, обменяв прежние обязательства на акции? В современных финансовых операциях нет незыблемых правил. "Все привыкли выпускать облигации и погашать их через двадцать лет. Это же бессмыслица", - утверждал Леви. И хотя держателям облигаций подобные предложения не нравились, они, как правило, принимали их, поскольку чувствовали себя между молотом и наковальней.
Владение долгом шаткого предприятия означает полный контроль над ним, потому что, когда компания не в состоянии погашать процентные платежи, держатель облигаций может предъявить свои права и ликвидировать ее. В США владение долгом - реальная власть над должником. В конце 1970-х годов, встретившись за завтраком с Мешуламом Риклисом, владельцем корпорации Rapid-American, Милкен объяснил это ему с изумительной краткостью. Он заявил, что право контроля принадлежит не Риклису, а фирме Drexel и ее клиентам. "Как это возможно, если я владею 40 процентами акций?" - удивился Риклис. "У нас лежат ваши облигации на сто миллионов долларов", - отвечал ему Милкен, - "и, если вы пропустите хоть один процентный платеж, мы заберем компанию за долги".
Клиенты Милкена выпускали облигации под наличные, которые должны были выплачены акционерам, но платили акционерам непосредственно облигациями. К тому же, упомянутый уже Риклис, и его последователи использовали к своей выгоде один и тот же пункт налогового законодательства США: процентные выплаты по облигациям вычитаются из налоговой базы, а дивиденды по акциям - нет. Принимая во внимание, что корпоративный налог на прибыль составляет около 50%, компания, которая выплачивает акционерам 7% прибыли на дивиденды, способна столь же легко платить 14% по субординированному долгу, поскольку эти выплаты можно вычесть из налога. "Это дело начал я, - хвалился Риклис в 1986 году перед журналистами, - Когда Милкен вышел на рынок9, я уже выпустил непогашенных облигаций на миллиард с лишним".
Рейдер Риклис действовал по отлаженной и совершенно законной схеме: покупал компанию и использовал ее активы для приобретения следующей, постоянно увеличивая масштабы сделок. Покупки он совершал путем выпуска облигаций, которые обменивал на акции компании. Своим успехом, любил повторять Риклис, Rapid-American обязана "эффективному отказу от использования наличности".
Способ, которым Мешулам Риклис отдалял день окончательного расчета по долгам, потом использовали многие эмитенты Милкена. Риклис мастерски умел проводить обменные операции: чтобы отодвинуть выплату основной суммы долга, он предлагал держателям своих бумаг их обмен на чуть более привлекательную облигацию, но с более длительным сроком погашения, а через несколько лет опять предлагал поменять ее на новую. "Менять необходимо, - заявлял Риклис, - Иначе придется платить все сполна!" Несколько раз, как передают очевидцы, он говорил, что при его жизни эти облигации погашены не будут.
Риклис утверждает, что само название "мусорные" применительно к низкорейтинговым и безрейтинговым облигациям родилось в одном из первых его телефонных разговоров с Милкеным, еще в 1970 году. "Он сказал о моих бумагах: Рик, а ведь это мусор! А я ответил: Не спорю! Но по ним платят проценты, и продаются они дешево. Вот Майк и стал называть их "мусорными", пока только в шутку. Теперь он, наверняка, жалеет, да уже поздно. Должно быть, он много бы дал, чтобы сейчас все называли их "высокодоходными", - но ничего не попишешь, и у него руки коротки. Погром есть погром".
Милкен действительно долгие годы боролся за то, чтобы эти облигации из "мусорных" (junk) официально переименовали в "высокодоходные" (high-yield), но поезд уже ушел. Название подхватили журналисты. Из газет оно перекочевало в монографии "высоколобых" экономистов, оттуда в учебники. Так что деньги, даже очень большие деньги, решают далеко не все.
В 1994 году журнал Vanity Fair опубликовал статью под названием "Новый американский истеблишмент". Среди "героев капиталистического труда" в публикации фигурировали Тед Тернер, Крейг Маккоу, Самнер Редстоун, Джеральд Левин, Джон Мелоун, Руперт Мердок, Барри Диллер, Майкл Эйзнер, Рональд Перельман и Билл Гейтс. Из всей этой компании только последний не был обязан своим положением "мусорным" акциям Милкена.
Дьявол прячется в деталях! В механизмах регулирования рынка "мусорных" облигаций проглядывал юридически пикантный аспект. Почти весь этот рынок строился Милкеным на искусной имитации. Заручившись поддержкой очень узкого круга финансовых воротил, чья общественная репутация, заставляла, по меньшей мере, морщиться чистоплотных предпринимателей, Милкен работал на грани фола. Главным помощником Милкена был Айвен Боэски, имевший репутацию "первостатейного уолл-стритовского разбойника" и кличку "русский".